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“中国经济观察”第42次研讨会:再解通缩

发布日期:2015-10-28 08:49    来源:北京大学国家发展研究院BiMBA

 

通缩2
“中国经济观察”第42次研讨会

时隔17年极竞技官网-首页极竞技官网-首页,通缩的“幽灵”是否再次来到中国极竞技官网-首页极竞技官网-首页?又该如何看待极竞技官网-首页极竞技官网-首页、应对这一次的“通缩”逼近极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

2014年下半年以来,随着中国经济下行压力加大极竞技官网-首页,关于中国是否通缩的讨论此起彼伏极竞技官网-首页。争论双方分别援引支持自己观点的数据:认为通缩来临的一方极竞技官网-首页,选择已经连续38个月负增长的生产者价格指数(PPI)和国内生产总值(GDP)平减指数极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页;坚信通缩不是问题的一方极竞技官网-首页极竞技官网-首页,选择仍然正增长的居民消费价格指数(CPI),并称随着“猪周期”的推进,未来通胀压力将再度来袭极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

争论的焦点显然并非价格变化本身极竞技官网-首页,而是其背后隐含的政策取向极竞技官网-首页。一方面极竞技官网-首页极竞技官网-首页,从1929年-1933年大萧条衍生出来的债务-通缩机制和金融加速器理论所描述的场景,是否也会在中国逐渐传导、重现极竞技官网-首页,中国是否应该追随欧美日走上量宽政策之路极竞技官网-首页?

另一方面极竞技官网-首页,2009年因全球金融?极竞技官网-首页;⒓杭脊偻?首页,中国曾面临外需急剧下滑极竞技官网-首页,CPI突现负增长极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。中国政府紧急出台了“4万亿”经济刺激计划极竞技官网-首页,迅速击退突然而至的通缩极竞技官网-首页,却也导致杠杆率激增的后遗症,尤其是非金融企业部门和地方政府杠杆率攀升,速度在全球领先极竞技官网-首页,这成为全球市场关注的焦点极竞技官网-首页,带来的风险该如何化解极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

5月23日下午,北京大学国家发展研究院在致福轩召开“中国经济观察”第42次研讨会极竞技官网-首页,主题就是通货紧缩极竞技官网-首页。与会者中极竞技官网-首页,有不少是17年前的熟面孔,他们参与了北京大学国家发展研究院的前身——中国经济研究中心在1998年举办的通缩研讨会极竞技官网-首页,如央行副行长易纲极竞技官网-首页、国发院教授宋国青极竞技官网-首页、中国经济改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、中国社科院学部委员余永定极竞技官网-首页、北京师范大学经济与资源管理研究院名誉院长李晓西、清华大学国情研究院院长胡鞍钢极竞技官网-首页、中国发展研究基金会秘书长卢迈等极竞技官网-首页极竞技官网-首页。那次通缩研讨会影响了决策,是著名的1998年“保八”之战的重要一幕极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

此次与会的,还有当前研究通缩前沿的学者与学者型官员极竞技官网-首页,如国家统计局副局长郑京平、央行研究局副局长刘向耘极竞技官网-首页、清华大学经管学院副院长白重恩极竞技官网-首页极竞技官网-首页、中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌极竞技官网-首页、国发院的年轻教授徐建国等极竞技官网-首页。研讨会由国家发展研究院教授卢锋主持极竞技官网-首页。

与会者的研讨表明极竞技官网-首页,现在的政策不得不在“抗通缩”和“去杠杆化”之间艰难权衡,看上去货币政策还有降息极竞技官网-首页、降准的空间,但实际宏观调控的腾挪空间日渐逼仄极竞技官网-首页。

还有一种观点认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国并没有浓厚的“通缩恐惧症”极竞技官网-首页,中国的经验也不支持通缩恐惧论极竞技官网-首页,应该更加务实地分析中国经济的改革空间极竞技官网-首页极竞技官网-首页,配合宏观调控相辅相成极竞技官网-首页,为迎来自主性景气恢复打好基础极竞技官网-首页。

卢锋在国家发展研究院“调整和通缩”问题研究组所做的研究报告中指出,1998年中国对抗通缩极竞技官网-首页,靠的是深层次的改革如国有经济战略性改组极竞技官网-首页、政府瘦身极竞技官网-首页极竞技官网-首页、决定加入世界贸易组织(WTO)的开放政策极竞技官网-首页,同时辅之以加大基建投入的积极财政政策极竞技官网-首页极竞技官网-首页、重在加强金融市场有效性的国有银行改革极竞技官网-首页极竞技官网-首页,最终赶上了全球“低通胀极竞技官网-首页、高增长”的黄金十年极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,而且中国的发展速度远远超出其他国家极竞技官网-首页极竞技官网-首页,积累了巨大的财富。

现在极竞技官网-首页,不同于上一轮通缩的是极竞技官网-首页,通过各种公式计算的中国潜在经济增速都在下降极竞技官网-首页,中国政府过去用过的货币宽松极竞技官网-首页、积极财政政策拉动投资的作用却越来越小极竞技官网-首页,每单位投资带来的GDP产出已经越来越小极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,企业与公共部门的杠杆率已经相当高极竞技官网-首页,仅凭财政政策和货币政策及两者配合极竞技官网-首页,也已很难奏效,惟有推进深层次改革并能忍耐一定程度经济放缓的代价极竞技官网-首页,最后才能历经风雨始见彩虹极竞技官网-首页。但在稳增长的压力下极竞技官网-首页,一些利在长远但会对短期产生不利影响的改革可能会被迫推迟极竞技官网-首页。新一轮困境,再次考验决策者的智慧与耐心。

又到通缩边缘

尽管2014年下半年以来极竞技官网-首页,关于通缩的讨论此起彼伏极竞技官网-首页,但各方对通缩的定义以及判断极竞技官网-首页,尚未达成完全的共识极竞技官网-首页。

一般认为,通货紧缩是一段时期内价格总水平的普遍持续下降。但若采用不同的价格指数,会得出不同的结论极竞技官网-首页。以中国为例,目前CPI同比仍处于低位正增长极竞技官网-首页,PPI则已经连续38个月同比负增长极竞技官网-首页,且近期降幅呈扩大态势极竞技官网-首页,今年一季度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,GDP平减指数同比也已为负。

早在1998年中国出现CPI极竞技官网-首页、PPI双双负增长之时,北京大学中国经济研究中心曾对通缩进行了深入的研究极竞技官网-首页极竞技官网-首页。当时易纲教授提出极竞技官网-首页极竞技官网-首页,分析通货紧缩是要特别强调“两个特征极竞技官网-首页极竞技官网-首页、一个伴随”,即物价水平(CPI)持续下降极竞技官网-首页、货币供应量增长下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页,伴随着经济衰退极竞技官网-首页。就此问题极竞技官网-首页,易纲在1998年前后带领宏观组出版了三本著作谈通缩问题。正是因为对相关宏观问题的专业研究引发了决策当局的注意极竞技官网-首页极竞技官网-首页,易纲1997年被调任中国人民银行货币政策委员会副秘书长,2004年升任央行行长助理,现任央行副行长。

如果以此衡量通缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页,当前中国的形势并不乐观:CPI增速持续放缓极竞技官网-首页,M2增速连续两个月低于年度预期目标极竞技官网-首页,并创出新低 ;经济下行压力仍在加大极竞技官网-首页,一季度增速为2009年二季度以来的新低极竞技官网-首页。但是,“若仅以CPI来判定极竞技官网-首页极竞技官网-首页,目前中国还未出现通缩极竞技官网-首页?极竞技官网-首页极竞技官网-首页!币赘偎?。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌称,“现在每单位的GDP增长能带来的通胀在提高极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页〖杭脊偻?首页!卑凑绽肪榧杭脊偻?首页,2014年中国经济增长7.4%极竞技官网-首页,对应的通胀水平应该是接近于零,但实际上是2%极竞技官网-首页,以前2%的通货膨胀对应的GDP增长是8.5%极竞技官网-首页。

他解释称,由于人口结构变化极竞技官网-首页,报酬在资本和劳动力间的分配发生变化极竞技官网-首页,同时经济结构转型极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,服务业占比提高,对收入分配影响最大的是熟练技术劳动力报酬提高极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,单位GDP增长会带来更多居民收入增长极竞技官网-首页极竞技官网-首页,支持消费极竞技官网-首页,进而推动的通货膨胀率会更高一些?!鞍凑照飧龉叵悼醇杭脊偻?首页极竞技官网-首页,经济增速降到6%,可能CPI都不见得为负极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页?极竞技官网-首页!?/p>

但在中国社科院经济研究所副所长张平看来极竞技官网-首页,对中国来讲,是否通缩不能仅看CPI的变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页。发达国家制造业和投资对经济增长的贡献并不高极竞技官网-首页,用CPI衡量基本上反映了通胀和通缩情况极竞技官网-首页。而中国经济中极竞技官网-首页,制造业和投资是最为重要的贡献部门,因此用PPI衡量生产部门的通缩情况是一个重要指标极竞技官网-首页。

他称,当前中国CPI极竞技官网-首页、PPI走势是一致的极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2012年3月起极竞技官网-首页极竞技官网-首页,生产制造部门率先进入通缩,到今年4月极竞技官网-首页极竞技官网-首页,PPI同比下降4.6%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,加速下降,CPI代表的消费物价虽然仍为正,但趋势也是一直向下,4月CPI涨幅1.5%,“已经进入通缩边缘”极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

清华大学国情研究院院长极竞技官网-首页、公共管理学院教授胡鞍钢也称极竞技官网-首页极竞技官网-首页,CPI只要低于1%就可以界定为通缩或者价格下跌趋势,因为官方公布的CPI并没有考虑产量极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、质量的提高和产能扩大的因素极竞技官网-首页。同时极竞技官网-首页,还必须考虑和计算PPI极竞技官网-首页。

不过极竞技官网-首页极竞技官网-首页,从国外文献看,美国等发达国家常用CPI来判断是否出现通缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,并不考虑PPI的变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页。央行研究局副局长刘向耘认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页,主要是因为PPI波动性很强,而且PPI负增长并不是罕见现象,日本在高增长时期也曾出现过PPI负增长极竞技官网-首页,这与大宗商品价格变化极竞技官网-首页、汇率变动等因素有关极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

中国总杠杆率

“监控通缩的目的不是仅仅为了监控通缩极竞技官网-首页,而是要通过监控通缩来看经济增长是不是合适?极竞技官网-首页!惫彝臣凭指本殖ぶ>┢奖硎炯杭脊偻?首页,通缩的定义应该与宏观经济政策相关。

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好通缩?坏通缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

樊纲认为,通缩通常发生在经济低谷时期,因此极竞技官网-首页,通缩至少一定程度上是短期性极竞技官网-首页、周期性问题极竞技官网-首页,也可能有长期因素极竞技官网-首页。他提醒,从企业层面和经济运行层面看极竞技官网-首页,价格下降可以分为两类:一类是成本固定极竞技官网-首页,价格下跌极竞技官网-首页极竞技官网-首页,利润也下跌;第二类则是价格下降极竞技官网-首页,成本下降,利润不变极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

第二类价格下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,可能有两种诱因极竞技官网-首页。一是由于创新极竞技官网-首页、技术进步极竞技官网-首页、商业模式创新等带来效率提高极竞技官网-首页极竞技官网-首页,成本下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页,进而导致价格下降极竞技官网-首页。这种情况曾经在中国出现过极竞技官网-首页。2001年前后,结构调整导致中国企业管理改革极竞技官网-首页,配置效率提高极竞技官网-首页极竞技官网-首页,虽然价格仍在下降极竞技官网-首页,但很多企业利润上升极竞技官网-首页,投资开始恢复极竞技官网-首页?极竞技官网-首页!罢庖宦钟苫チ际跚?极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、全民创新的结构调整中极竞技官网-首页极竞技官网-首页,会不会使中国经济效率有所提高极竞技官网-首页,由此导致价格下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页,值得观察?!狈俪?。

第二种诱因是真正的输入性通缩,其对上游行业和下游行业的影响并不相同极竞技官网-首页。目前中国PPI的降幅中,有80%是由石油化工极竞技官网-首页、煤炭极竞技官网-首页极竞技官网-首页、钢铁极竞技官网-首页、建材等五大行业造成的极竞技官网-首页极竞技官网-首页,既有产能过剩的问题极竞技官网-首页极竞技官网-首页,也有输入价格下降的问题极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,还会导致其他产业成本降低,产生复杂的链条。

根据国家统计局的数据极竞技官网-首页,今年前四个月极竞技官网-首页,全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.3%。石油极竞技官网-首页、煤炭极竞技官网-首页极竞技官网-首页、石油化工、钢铁极竞技官网-首页、铁矿石等五大行业占利润下降的绝大部分极竞技官网-首页极竞技官网-首页,扣除这五个行业极竞技官网-首页,整个工业的盈利水平与2014年同期大体持平极竞技官网-首页。

樊纲据此推论,目前中国的价格水平下降极竞技官网-首页,不排除是第二种情况极竞技官网-首页极竞技官网-首页。而卢锋也倾向于这种观点极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,认为通缩也有“好坏之分”。

不过极竞技官网-首页,经济学界一般对通货紧缩谈虎色变极竞技官网-首页,认为短期通缩还可以看成是小扰动极竞技官网-首页,但是若不能有效遏制极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,其内在机制会对经济造成严重的伤害。

经济学理论中极竞技官网-首页,关于通缩机制的阐述主要有两种极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。一是费雪针对美国1929年-1933年大萧条提出的债务通缩机制极竞技官网-首页,即“生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的传导机制极竞技官网-首页;二是上届美联储主席伯南克在1996年提出的金融加速器理论,当经济下滑时,企业盈利能力下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页,资产负债表恶化极竞技官网-首页,抵押物估值下降,金融部门根据企业情况的变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,预期风险增加,要求企业有更高的资本金和更低的资产负债率极竞技官网-首页,企业融资规模被迫收缩极竞技官网-首页,进而投资规模收缩,导致经济进一步恶化极竞技官网-首页。各类企业中,中小企业首当其冲极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,并形成居民、企业和政府资产负债表的相互连接影响极竞技官网-首页极竞技官网-首页,经济加速走向萧条极竞技官网-首页。

从目前中国实际情况看,这两种机制仿佛都正在发生作用。

根据央行货币政策执行报告,今年一季度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,金融机构人民币贷款加权平均利率为6.56%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,连续两个季度下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页。但由于PPI降幅扩大,企业实际融资成本不降反升。这也正是央行此前多次降息极竞技官网-首页、降准的原因之一极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,近期货币市场利率更被央行公开市场操作压至底部极竞技官网-首页,但实际政策效果难言理想。

融资成本居高不下极竞技官网-首页极竞技官网-首页,虽然暂时让金融机构获得了高收益极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但不良贷款风险也在加大,银行开始倾向进一步收缩信用极竞技官网-首页,反映在货币总量和投资指标上极竞技官网-首页,货币供应量M2和投资增速双双大幅下降极竞技官网-首页。

尽管央行超预期降准,4月末极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,M2同比增长10.1%极竞技官网-首页,增速较3月末回落1.5个百分点,大量的资金和公开市场运作,货币市场利率快速下降极竞技官网-首页,但很难带动企业贷款利率下降极竞技官网-首页;月末人民币贷款余额同比增长14.1%。与之相伴的是极竞技官网-首页极竞技官网-首页,投资增速持续放缓极竞技官网-首页,前4个月极竞技官网-首页极竞技官网-首页,固定资产投资同比增长12%,增速比一季度回落1.5个百分点,其中制造业投资仅增长9.9%极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

不少研究者担心极竞技官网-首页极竞技官网-首页,伯南克所说的金融加速器理论极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,也已在中国开始上演极竞技官网-首页。张平认为极竞技官网-首页,从生产部门的视角看极竞技官网-首页极竞技官网-首页,通缩已经非常严重地引起了信用收缩极竞技官网-首页,企业盈利能力不断下降,企业资产回报率降低极竞技官网-首页,去库存极竞技官网-首页极竞技官网-首页、去产能相继开始极竞技官网-首页极竞技官网-首页,倒闭等“顺周期”紧缩效应越来越强极竞技官网-首页。

根据Wind资讯的数据极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国上市企业的资产回报率不断下降。2014年A股上市企业ROA(净利润/总资产)降至3.4%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,不足2007年的一半,非金融上市企业更是低至1.7%;A股非金融上市企业ROE(净利润/股东权益)也从2007年的15.2%降至8.7%极竞技官网-首页。

张平称,当前中国大多数企业净资产回报率低于外部借贷成本的状况,已经严重影响了企业的生产活动〖杭脊偻?首页极竞技官网-首页!按罅科笠荡τ诮鹑诩铀倨麂鑫械谋咴祷蛞丫痪砣?,对企业和地方政府资产负债表的挑战已经开始?极竞技官网-首页极竞技官网-首页!?/p>

货币政策目标争议

近期以来极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,市场对货币政策放水的呼声不断极竞技官网-首页,希望用宽货币来解决当下的诸多问题极竞技官网-首页。究其根本,货币政策的目标是什么极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

金融渭杭脊偻?首页;凹杭脊偻?首页极竞技官网-首页,国际上主流货币政策框架以CPI稳定为单一目标。但在全球金融渭杭脊偻?首页;蠹杭脊偻?首页极竞技官网-首页,货币政策的单一目标说受到了挑战,因为金融?极竞技官网-首页;罢俏至硕嗄甑摹暗屯ㄕ图杭脊偻?首页、高增长”。

在欧美,答案至今还是“低通胀”加“稳就业”极竞技官网-首页极竞技官网-首页。在中国,货币政策目标相对多元极竞技官网-首页,即维护低通胀、推动经济合理增长、保持较为充分的就业以及维护国际收支平衡。对此极竞技官网-首页,北京大学国家发展研究院教授极竞技官网-首页、央行货币政策委员会委员宋国青直言极竞技官网-首页极竞技官网-首页,“多目标的效果等于没目标〖杭脊偻?首页!币饧炊嗄勘晔沟没醣艺呙τ谠诟髂勘曛淙ê饧杭脊偻?首页极竞技官网-首页,政策发力受到掣肘极竞技官网-首页。

通缩风险加大(?极竞技官网-首页。?/p>

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不过,央行行长周小川早在2012年的财新峰会上就表示过极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国货币政策多目标是符合国情的极竞技官网-首页。中国正由计划经济向市场经济转轨,其中一个重要任务是消除价格扭曲极竞技官网-首页,转向市场化的价格体制?!叭绻还刈⒌屯ㄕ?极竞技官网-首页,就会对任何价格改革持抵制态度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,使央行陷入尴尬局面极竞技官网-首页?极竞技官网-首页!?/p>

他同时称,新世纪以来,中国一直处于国际收支双顺差局面,流动性被动投放较多,对货币供应量和通胀产生重要影响?!坝肫浔欢悸钦庖晃侍?,不如把国际收支平衡当做目标”极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

宋国青则认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,按照货币方式来考虑极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,稳通胀极竞技官网-首页、稳增长极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、稳就业极竞技官网-首页极竞技官网-首页,都是一回事情?极竞技官网-首页!拔仍龀じ染鸵嫡庑┲副昙杭脊偻?首页,怎么稳在潜在水平上极竞技官网-首页极竞技官网-首页,在一定程度上还是看通胀极竞技官网-首页,简单说其实就是单一通胀目标?!?/p>

2014年以来的货币政策操作中极竞技官网-首页极竞技官网-首页,无论是定向降准,还是一些新的创新工具如MLF(中期借贷便利)极竞技官网-首页极竞技官网-首页、PSL(抵押补充贷款)极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,都带有一定的调结构取向。不过,在宋国青看来,这种在一定时期下的特定目标能否实现极竞技官网-首页,目前并无任何实证证据。

他称极竞技官网-首页极竞技官网-首页,现在经济中体现出的结构改善极竞技官网-首页极竞技官网-首页,是自然的结果而非调控的结果。比如极竞技官网-首页极竞技官网-首页,投资比例下降、消费比例上升极竞技官网-首页,不仅是中国极竞技官网-首页,美国和其他国家也曾出现过极竞技官网-首页极竞技官网-首页,投资波动大极竞技官网-首页极竞技官网-首页,永远是在经济高涨的时候比例上升,在经济低迷的时候比例相对下降极竞技官网-首页。这些调整不是说消费绝对增长率提高了极竞技官网-首页极竞技官网-首页,而是投资增长率压得更低极竞技官网-首页极竞技官网-首页,消费长期的上升趋势能不能形成极竞技官网-首页极竞技官网-首页,“现在还不能证明极竞技官网-首页, 除了周期性因素极竞技官网-首页,还没看到其他的证据极竞技官网-首页〖杭脊偻?首页!?/p>

郑京平也称极竞技官网-首页极竞技官网-首页,货币政策目标应该清晰极竞技官网-首页。他认为极竞技官网-首页,这一问题很容易形成共识,目标可以放在经济发展或价格水平上极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,结构问题、杠杆率问题都不应成为货币政策的目标极竞技官网-首页。

5月23日的清华五道口全球金融论坛上极竞技官网-首页极竞技官网-首页,英国金融服务局原主席阿代尔·特纳(Adair Turner)总结金融渭杭脊偻?首页;萄凳北硎?,货币政策在传统的一两个目标之外极竞技官网-首页,还应该将金融稳定和信贷流向当做调控目标之一极竞技官网-首页。他解释称极竞技官网-首页,西方存在房地产这种超高利润、对利率不敏感的部门极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国则存在一系列预算软约束部门。如果房地产投资者相信未来三四年房地产价格会上升10%到15%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,1%到2%的利率变化就不会影响这些投资者,但会影响到对中小企业的信贷投放和汇率极竞技官网-首页极竞技官网-首页,所以未来货币政策的中间目标除了利率极竞技官网-首页极竞技官网-首页,还必须有一些宏观审慎政策工具。

张斌认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页,通常讲宏观稳定的时候包括两方面极竞技官网-首页极竞技官网-首页,一是物价稳定极竞技官网-首页极竞技官网-首页,二是产出稳定。发达国家的实践中极竞技官网-首页,两者都有明确的指向极竞技官网-首页,分别是CPI和就业市场极竞技官网-首页极竞技官网-首页,CPI决定生活成本,就业市场决定了收入,“宏观稳定就是居民部门收入跟支出的问题极竞技官网-首页,或者说是居民生活福利的稳定极竞技官网-首页?!薄按诱飧鼋嵌壤纯醇杭脊偻?首页,就意味着这是目标极竞技官网-首页极竞技官网-首页,其他的很多是工具极竞技官网-首页极竞技官网-首页,不能混淆极竞技官网-首页〖杭脊偻?首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页!彼康骷杭脊偻?首页。

今年1月,CPI同比增速降至0.8%极竞技官网-首页极竞技官网-首页,为全球金融?;岳醋畹退?。随后央行在2月底推出三个月来的第二次降息。

居民收入层面极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,尽管经济增速放缓,但中国居民收入增速并未明显放缓极竞技官网-首页。一季度全国居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长8.1%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。其中城镇居民人均可支配收入实际增长7.0%极竞技官网-首页极竞技官网-首页,与经济增速持平极竞技官网-首页;农村居民人均可支配收入实际增长8.9%。

不过,新增就业出现苗头性变化极竞技官网-首页。根据人社部近期对11省份的调查极竞技官网-首页,一季度上海之外的其他十省份,城镇新增就业人数均有不同程度的下降极竞技官网-首页;今年春节后用工需求较往年明显下滑,除河北极竞技官网-首页、陕西两省持平极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,其他九省份都出现下降极竞技官网-首页;同时岗位流失速度加快极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,部分企业规模裁员极竞技官网-首页,与往年相比知名大企业增多极竞技官网-首页。

考虑到国企等部门对就业并不敏感,也有专家提出极竞技官网-首页,应将充分就业从货币政策目标中移出极竞技官网-首页。

宋国青则颇为尖锐地提出极竞技官网-首页,货币政策“有些目标不是要不要,而是能不能的问题”极竞技官网-首页。他举出的例证之一,是金融?;笕蚝粲酢叭ジ芨恕钡睦顺奔杭脊偻?首页,却越喊杠杆率越高,中国的情况也如出一辙极竞技官网-首页。

去不掉的杠杆

通缩风险不断加大,货币政策发力弱于预期的另一原因是极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,过去数年间极竞技官网-首页,中国杠杆率急剧攀升极竞技官网-首页,若现在为了抗通缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,加大货币宽松力度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,很多人担心,杠杆率可能会继续快速攀升。

金融渭杭脊偻?首页;岳?,中国债务率尤其是非金融企业债务率急剧攀升极竞技官网-首页极竞技官网-首页,成为各方关注的风险点极竞技官网-首页〖杭脊偻?首页!度嗣袢毡ā方辗⒈砣ㄍ耸孔ǚ檬背?,中国广义信贷与GDP之比是176%,比2008年上升63个百分点极竞技官网-首页。从结构看,债务增长最快的是非金融类企业极竞技官网-首页极竞技官网-首页,债务余额占GDP的125%,在世界上处于高水平。高杠杆企业主要来自产能过剩行业极竞技官网-首页极竞技官网-首页、房地产行业和部分国有企业极竞技官网-首页。

官方公布的结果低于此前多家研究机构和学者的测算,但这种杠杆率攀升的势头已经足以令人担忧。宋国青用社会融资总量剔除股权融资来度量社会总债务极竞技官网-首页,以其与GDP之比来度量总债务率变化极竞技官网-首页。结果发现最近几年是喊调结构极竞技官网-首页、降杠杆喊得最厉害的几年极竞技官网-首页,也是杠杆率上升最快的几年极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

余永定也称,中国总债务水平在全球是中上等水平极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但企业债无论从绝对值还是相对值来看极竞技官网-首页,都是世界第一。关键的问题在于资本回报率在2009年后明显下降极竞技官网-首页,中国的资本产出率已经超过3%极竞技官网-首页,投资效率下降,要实现单位GDP的增速极竞技官网-首页极竞技官网-首页,需要更多的投资。与此同时,中国企业的盈利水平在下降,为增加单位投资极竞技官网-首页极竞技官网-首页,需要借更多的资本投入,由于中国资本市场不发达极竞技官网-首页,只能通过债务的方式来完成。

根据他所做的动态模拟,在给定经济增速和内需水平的条件下,中国公司债与GDP之比将超过200%极竞技官网-首页,“说明这个系统是不稳定的极竞技官网-首页,到一定程度会爆炸?极竞技官网-首页!庇嘤蓝ǔ?极竞技官网-首页。

在这一大背景下极竞技官网-首页,步入“新常态”的中国经济,既要稳步去杠杆化,又要避免造成经济的“断崖式”下落极竞技官网-首页。与市场理解的去杠杆化就是杠杆率绝对下降不同极竞技官网-首页,易纲强调极竞技官网-首页,所谓的去杠杆化极竞技官网-首页,并不是说中国经济的总杠杆率要下降极竞技官网-首页,而是中国的总杠杆水平要保持在适度的水平上极竞技官网-首页极竞技官网-首页。在可见的将来,中国的总杠杆率还会有所上升极竞技官网-首页,但要控制中国的总杠杆率在适当水平,如果到日本那么高就麻烦了极竞技官网-首页?极竞技官网-首页!拔侍馐巧仙俣扔卸嗫?极竞技官网-首页,考虑的是什么是最优速度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,让它上升得比较适度极竞技官网-首页极竞技官网-首页,而不是过快上升?!?/p>

降杠杆主要指不同部门的杠杆率调整极竞技官网-首页极竞技官网-首页。比如金融?;蠹杭脊偻?首页极竞技官网-首页,主要发达国家私人部门被迫降杠杆极竞技官网-首页,公共部门则大幅增加了杠杆极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。中国现在是居民部门的杠杆率很低极竞技官网-首页极竞技官网-首页,企业部门和公共部门的杠杆率上升很快极竞技官网-首页。

根据全球对冲基金桥水公司(Bridgewater Associates)的研究,去杠杆通常有四种方式:削减债务(违约极竞技官网-首页、重组)极竞技官网-首页极竞技官网-首页、紧缩支出极竞技官网-首页极竞技官网-首页、财富转移和货币化。不同的去杠杆方式对经济的影响也不同极竞技官网-首页,其中违约极竞技官网-首页极竞技官网-首页、重组极竞技官网-首页极竞技官网-首页、紧缩支出是通缩性的极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,货币化减债是通胀性的极竞技官网-首页。

宋国青认为极竞技官网-首页,在融资结构比例不变的情况下极竞技官网-首页,短期看通货膨胀率与杠杆率明显呈反向波动极竞技官网-首页,通货膨胀率高时,杠杆率就下来了极竞技官网-首页,通货紧缩时杠杆率就大幅度上升极竞技官网-首页。因此极竞技官网-首页,想用压货币数量来压制融资总量的做法来压杠杆极竞技官网-首页,最后的结果只会是越压越高极竞技官网-首页,而且增长率在上升。

以货币宽松配合适度财政紧缩的去杠杆化,也是易纲所说的“低痛感的去杠杆化”极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。这往往会刺激通胀和实际经济增速上升极竞技官网-首页极竞技官网-首页,使名义经济增速升至名义利率之上极竞技官网-首页,使得债务与GDP之比下降。历史上,1933年-1937年的美国极竞技官网-首页,以及2009年实行量化宽松后的美国,都是“低痛感的去杠杆化”的例证极竞技官网-首页。

不过,在余永定看来,对中国来讲极竞技官网-首页,现在与上世纪90年代不同,通过各种方式计算的潜在经济增速都在放缓极竞技官网-首页,无论用哪个指标来看极竞技官网-首页,效率都在大幅下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页,这种分子分母赛跑、最后通过增长来走出困境,已经做不到了极竞技官网-首页。虽然通货膨胀导致实际利率下降极竞技官网-首页,但最后的结果只会是经济增长了,债务更高极竞技官网-首页,“只不过是慢一点还是快一点到达临界点,留下的喘息时间不同?!?/p>

与之相对应还有一种去杠杆化方式极竞技官网-首页极竞技官网-首页,易纲将其称之为“痛苦的去杠杆化”。包含两种情况:一是过度依赖财政紧缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页,包括违约极竞技官网-首页、重组以及减少新增借债极竞技官网-首页,这往往会引发通缩和实际需求萎缩,导致名义经济增速降至名义利率以下极竞技官网-首页,债务占GDP比例继续上升极竞技官网-首页极竞技官网-首页。1930年-1932年的美国、2011年欧债?;蟮呐吩绕涫潜咴倒壹杭脊偻?首页极竞技官网-首页,都经历了这一过程极竞技官网-首页。二是过度货币化债务,导致严重通胀和货币贬值。

“低痛感的去杠杆化还是痛苦的去杠杆化,都是几种工具适度运用、适度退出极竞技官网-首页,把握好了所有的节点极竞技官网-首页,总体来讲可能取得比较和谐的效果〖杭脊偻?首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页!币赘俪?。

根据麦肯锡的数据极竞技官网-首页,截至2014年,美国极竞技官网-首页、法国极竞技官网-首页、英国和日本等发达经济体的总杠杆率分别为269%、373%、435%,517%极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。而中国在282%。相比之下,也不算低极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

易纲认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页,杠杆率增加有利于经济增长极竞技官网-首页,但当杠杆率总水平达到一定程度了以后,再往上加杠杆就比较困难。另外极竞技官网-首页极竞技官网-首页,杠杆率在一定水平以下时极竞技官网-首页极竞技官网-首页,没有透支未来的增长极竞技官网-首页,但超过一定水平极竞技官网-首页,就会透支未来的增长极竞技官网-首页。

他举例称,如果日本总杠杆在300%左右而不是现有水平,日本政府完全有可能通过加杠杆使得日本经济实现有效增长极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

当前中国的经济政策需要在防通缩和防止杠杆率过快增长之间权衡极竞技官网-首页。易纲称,这两件事现在大体处于一个平衡的状态极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但有可能在短期内倾向其中一个。

中国的政策选择

按照“低痛感的去杠杆化”途径极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国需要货币政策继续放松以刺激通胀,降低实际利率极竞技官网-首页极竞技官网-首页。从降息和降准的空间看,货币政策目前还有足够的弹药极竞技官网-首页,但能否用在刀刃上,则需要较高的宏观调控能力极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,更需要有深层次的改革措施并进极竞技官网-首页。

从过往经验看极竞技官网-首页,在中国货币政策想要影响实际利率极竞技官网-首页极竞技官网-首页,往往事与愿违极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。根据宋国青的研究,中国利率波动幅度比通胀率波动幅度小很多极竞技官网-首页极竞技官网-首页。通胀率下降1个百分点极竞技官网-首页,利率体现为宏观调控的利率上升半个百分点极竞技官网-首页极竞技官网-首页,真实利率就是相反的变化半个百分点极竞技官网-首页。

宽货币的效果极竞技官网-首页,在中国还会因经济结构和市场主体结构不同而发生扭曲极竞技官网-首页极竞技官网-首页。白重恩指出,中国实际利率居高不下极竞技官网-首页极竞技官网-首页,很大程度上与财政政策和投资结构有关。中国投资中极竞技官网-首页极竞技官网-首页,政府主导的基础设施建设占比较大,且对利率不敏感极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,推高利率,并对其他投资产生严重的挤出效应。在实际高利率下极竞技官网-首页,企业投资减少极竞技官网-首页,为保持一定经济增速极竞技官网-首页极竞技官网-首页,政府投资不得不持续增加,形成陷阱极竞技官网-首页。

近期规范地方政府债务的43号文明松暗放,融资平台贷款重新抬头,地方融资平台再现加杠杆的苗头,这令白重恩担心中国经济是否要步入这个陷阱极竞技官网-首页?!耙诱飧鱿葳逯凶叱隼醇杭脊偻?首页极竞技官网-首页,只有企业投资增加极竞技官网-首页,才能减少对政府投资的需求极竞技官网-首页,”白重恩就此认为极竞技官网-首页,短期内要采取非常规的政策极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,让实际利率降下来极竞技官网-首页极竞技官网-首页,这需要货币政策比较积极,在压低资金成本的同时,也货币化一部分债务,同时极竞技官网-首页,财政政策要收缩一点极竞技官网-首页,逐渐调整投资结构极竞技官网-首页。

资产回报率(屑杭脊偻?首页极竞技官网-首页。?/p>

3

中国长期的政策经验是贷款数量性管理比利率更敏感有效,但也正因如此,当资本金监管严格再加上合意贷款规模监管的重启极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2010年后商业银行走上了以影子银行方式进行表外融资之路。但随着2013年年中出现“钱荒”极竞技官网-首页极竞技官网-首页,这一道路可能已经走到尽头。

更多研究者认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页,就中国而言,目前的关键已不在于货币供给极竞技官网-首页。余永定认为极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,即使流动性增加了极竞技官网-首页,资金依然不能进入实体经济,反倒会使经济结构更为扭曲极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

“市场价格信号,并不一定是资源配置的正确信号极竞技官网-首页极竞技官网-首页〖杭脊偻?首页!庇嘤蓝ǔ?,金融机构肯定要把钱给风险低同时回报高的企业极竞技官网-首页,那只能是国有企业。对中国来讲,现在需要抓紧时间调整结构极竞技官网-首页,传统的刺激有效需求的调整要慎用极竞技官网-首页,否则既不能完成结构调整,也不能使中国经济走上可持续发展的道路极竞技官网-首页。

近期银行间市场各项利率都在低位徘徊极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,隔夜利率降至1%左右极竞技官网-首页,7天回购利率也在2%左右。张斌认为极竞技官网-首页,这一定伴随着央行基础货币投放的增长极竞技官网-首页,但与此同时极竞技官网-首页,M2同比增速仍在下降,说明银行拿到钱也不愿贷款极竞技官网-首页极竞技官网-首页,“从货币渠道刺激经济极竞技官网-首页极竞技官网-首页,只剩下一种很差的选择,就是像2008年那样极竞技官网-首页,通过监管部门窗口指导,催促银行去放贷极竞技官网-首页?极竞技官网-首页!?/p>

“目前的矛盾极竞技官网-首页,在于宽货币难以传导到宽信贷?!敝>┢匠萍杭脊偻?首页极竞技官网-首页,宽货币与化解地方债、化解产能和长期发展也有矛盾极竞技官网-首页。如果不平衡好这些关系极竞技官网-首页,结果就是债务往后推,虽然可以延缓一些时间,但是积累的矛盾也在增加极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,逐渐形成断崖式的风险〖杭脊偻?首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页!敖迪⒑徒底既匀皇切枰募杭脊偻?首页,这个过程中降息更好一点,并且在降的过程中速度要适当,关键要推进结构性改革极竞技官网-首页极竞技官网-首页?!?/p>

国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为,实际利率提高带来的需求紧缩极竞技官网-首页,导致企业效益下滑极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、融资能力下降极竞技官网-首页,对此货币政策的作用空间有限极竞技官网-首页极竞技官网-首页,需要财政政策发挥作用,重点是围绕新型城镇化极竞技官网-首页极竞技官网-首页、地下管网、公共服务等领域发力极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,以提振国内需求。

为增加地方政府稳增长的积极性和能力极竞技官网-首页极竞技官网-首页,近期极竞技官网-首页极竞技官网-首页,清理地方税收优惠、融资平台不再新增贷款等一些利于长远但会对短期增长产生不利影响的改革举措,陆续有所放缓极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

对此极竞技官网-首页,张平认为,应坚持推动市场化改革极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,尤其是软预算约束部门的改革。借机改革地方权力体系极竞技官网-首页极竞技官网-首页,让地方政府转型到公共服务的职能上来极竞技官网-首页,借经济减速治理国有企业极竞技官网-首页,割断其与地方政府的纽带,利用经济减速清理僵尸企业极竞技官网-首页,淘汰落后产能极竞技官网-首页,并推动科极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、教极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、文、卫事业单位改革极竞技官网-首页,释放出被管制的服务业发展空间。

但仅凭这些并不能应对通缩挑战极竞技官网-首页。易纲认为,从短期看极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,财政政策会有效果,但如果不是创新型投资扩张,在长期很可能会加剧通缩压力极竞技官网-首页。他表示,要打破通缩螺旋,需要三方面调整:一是企业资产负债表的存量调整和优化极竞技官网-首页;二要明确产权。产权的缺失是经济波动的起源极竞技官网-首页,需要继续推动企业能够真正根据投资回报变化,调整杠杆,打破过度投资恶性循环;三要发展资本市场极竞技官网-首页,增加直接融资极竞技官网-首页,降低企业部门的杠杆极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页?!?/p>

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