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易峘:2021年宏观经济形势的五个观察

发布日期:2021-01-19 11:13    来源:

题记:2020年12月20日极竞技官网-首页,北大国发院主办第五届国家发展论坛极竞技官网-首页,本届论坛以“双循环:国家发展新格局”为主题,邀请林毅夫等诸多学者和嘉宾从国家发展的不同角度带来深度分享和公共讨论极竞技官网-首页。本文根据华泰证券首席经济学家易峘的演讲整理极竞技官网-首页。

 

现在“后疫情时代”这个提法非常多极竞技官网-首页极竞技官网-首页,似乎2021年周期的变化完全是疫情后脉冲式的“正?;惫?极竞技官网-首页极竞技官网-首页。今天我想讲一讲后疫情因素之外极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、更长周期看的一些观察和思考,看看宏观可能有哪些更持续的极竞技官网-首页、基本面驱动的变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

其实疫情因素之外极竞技官网-首页,现在的趋势从2017年开始就一直在发生极竞技官网-首页,只是2020年的疫情冲击让趋势更为明显,另一层面说就是加速“出清”了极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

关于2021年的趋势变化极竞技官网-首页,简单说就是看贸易周期、制造业周期极竞技官网-首页极竞技官网-首页、全球工业品价格(PPI)极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、企业盈利和融资成本极竞技官网-首页,以及相对汇率的强弱都可能和前几年的趋势不同——“惯性”可能被打破。

下面我们从五个方面展开来看极竞技官网-首页。

经济周期:制造业补库存周期+温和的产能扩张周期

首先看全球制造业周期是否会有变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页,即全球的工业周期极竞技官网-首页极竞技官网-首页、制造业投资周期和贸易周期极竞技官网-首页极竞技官网-首页,经过3-4年下行极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2021年会不会出现一个温和上行的周期?

从历史数据看极竞技官网-首页,全球制造业周期和贸易周期高度相关极竞技官网-首页极竞技官网-首页。这不奇怪极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2018年贸易摩擦发生之前极竞技官网-首页,全球贸易量和全球第二产业增加值的比例有7-8成极竞技官网-首页。自2017年上半年见顶之后,全球制造业周期就一直下行极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2020年更是剧烈下行极竞技官网-首页,趋势与2006-2008年剧烈下行极竞技官网-首页、2009年才反弹有点像极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。只是这次下行时间比大家预想的要长极竞技官网-首页,也并非后疫情时代的问题极竞技官网-首页极竞技官网-首页,而是上一轮产能周期之后极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,遇上了贸易摩擦升级、全球制造业边际投资回报率下降极竞技官网-首页,以及风险偏好下带来的产出和贸易同时从增速下降到急剧萎缩的周期极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

这个趋势2021年会不会变化极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

从短期来说极竞技官网-首页,至少补库存的周期会比较强极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但后面会不会出现一个比较温和的产能周期?这是个开放式的问题,我的答案倾向于可能会出现,因为这次PPI上升的时间和幅度极竞技官网-首页,比很多市场人士预测的基数更高一些极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。除此之外极竞技官网-首页,美国的制造业的投资预期指数和中国制造业投资的同比增速极竞技官网-首页极竞技官网-首页,二者走势很相似极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。而且中国拥有全球最大的第二产业极竞技官网-首页,中国的PPI自然是全球边际制造业定价最重要的国家极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

同时极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,全球工业周期是联动的极竞技官网-首页,在2017年见顶之后全球工业周期一直处于下行周期极竞技官网-首页,2020年下行尤其剧烈极竞技官网-首页。预测2021年至少上半年会重启补库存的周期,下半年会不会有产能扩张极竞技官网-首页,很多悲观的朋友认为石油极竞技官网-首页、煤炭等行业没有长期扩张的动力和空间极竞技官网-首页。只要旧的行业不再剧烈去产能极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,新的行业增加产能的周期就会带来一个温和的产能扩张周期极竞技官网-首页。

PPI:内生动力超预期

第二个方面是全球制造业价格指数极竞技官网-首页极竞技官网-首页。全球制造业价格指数有很多宏观变量极竞技官网-首页,但是化繁为简后极竞技官网-首页,PPI是一个非常有意思的线索极竞技官网-首页极竞技官网-首页。问题是PPI从2017年见顶下行之后极竞技官网-首页,2021年是否有更明确的反弹极竞技官网-首页?

从全球来看极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国、韩国极竞技官网-首页、美国的PPI走势都基本相同极竞技官网-首页极竞技官网-首页。如果能把中国的PPI或制造业指数的边际变化看清楚极竞技官网-首页,就能对全球的趋势有比较好的了解极竞技官网-首页极竞技官网-首页。中国的PPI和核心CPI极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、企业盈利走势都高度相关极竞技官网-首页,这也是为什么观察通胀的人喜欢看CPI极竞技官网-首页极竞技官网-首页。不过我更喜欢看PPI,尤其当市场与很多变量相关极竞技官网-首页,PPI有更多信息极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

现在中国的PPI与制造业周期走势一样极竞技官网-首页极竞技官网-首页,也是在2017年上半年见顶以后极竞技官网-首页,开始四年的下行周期极竞技官网-首页极竞技官网-首页,这时大家很自然就会想到是不是有产能退出极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

2021年中国PPI面临的情况会是历史少见,因为同时出现了产能周期下行数年、库存非常低极竞技官网-首页极竞技官网-首页、供给偏紧极竞技官网-首页、环保升级、需求回升以及弱周期美元多因素叠加的局面极竞技官网-首页。要注意的是极竞技官网-首页,PPI极竞技官网-首页、企业盈利短期上升脉冲极竞技官网-首页、企业资本开支周期极竞技官网-首页,内生的动力可能会比大家预想的略强一点极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

这不仅由于后疫情的影响因素极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,还是上一轮制造业周期结束之后的真空期,叠加了两年贸易摩擦升级带来的全球制造业萎缩极竞技官网-首页极竞技官网-首页,再加上疫情影响,出现了连续四年的下行周期极竞技官网-首页。大家对2021年的预期差主要源于PPI预期不同极竞技官网-首页,在做展望时极竞技官网-首页极竞技官网-首页,我吃惊地发现大家对名义GDP、PPI的预测都比较高极竞技官网-首页。

2008年金融渭杭脊偻?首页;蠹杭脊偻?首页,中国的核心CPI与美国十年国债走势极竞技官网-首页极竞技官网-首页,我认为至少有相互传导因素极竞技官网-首页。观察周期的边际定价极竞技官网-首页,中国的价格非常重要,这也是在中国看宏观趋势的一大优势,因为中国的价格在边际上很关键。当然极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,核心CPI和中国自己的平均贷款利率也相关极竞技官网-首页,企业盈利好极竞技官网-首页,对利息的承受能力就会上升。

利率:真实利率为负极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,变化有待观察

第三是利率方面极竞技官网-首页极竞技官网-首页,全球利率2017年以后持续下行极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国利率是在2018年初开始持续下行极竞技官网-首页,由此来看2021年利率的内生动力是不是会改变极竞技官网-首页?还有融资成本虽然仍然很低极竞技官网-首页,2021年会不会在低位有温和回升极竞技官网-首页极竞技官网-首页?

前不久中央经济工作会议明确宏观经济政策不会急转弯极竞技官网-首页极竞技官网-首页,还将保持温和的态势。但是如果我们面对的是至少部分经济极竞技官网-首页、高周期性行业的盈利能力快速回升,会不会导致短期真实利率更低极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、货币调节偏松极竞技官网-首页极竞技官网-首页?这也将是一个开放式的问题极竞技官网-首页。如果2021年的融资成本内生动力上升极竞技官网-首页,可能会给信用债市场的重新定价提供稍微适宜的宏观环境极竞技官网-首页。

当然极竞技官网-首页,2021年利率走势和2016年极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页、2017年还很不一样极竞技官网-首页极竞技官网-首页,因为后疫情时代的确要重视金融资产大量膨胀的滞后效应极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,现在应该处于历史上第二次真实利率为负的区间极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。如果全球最重要的利率是美国十年国债极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,那么十年通胀预期现在比国债利率高一个点极竞技官网-首页。这些都是通过市场上流动性非常好的金融产品定价得来的。

类似的情况在2012年和2013年出现过极竞技官网-首页极竞技官网-首页,当然二者还不能做简单的类比,因为那时全球制造业周期正处于高台跳水的前夕,但这次利率周期已经处于底部极竞技官网-首页极竞技官网-首页,所以对真实利率的预期不一样。历史上从没有出现过负真实利率的情况下周期向上极竞技官网-首页,这会给市场带来什么样的信号令人好奇极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

很多人认为2021年只要融资成本上升极竞技官网-首页,市场一定有很高的波动性和不确定性极竞技官网-首页极竞技官网-首页。我同意这个看法极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但是2021年的负利率或者真实利率可能为负极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,尤其中国的负利率还会下降,这会带来什么需要拭目以待。只能说,短期来看真实利率环境和盈利环境对全球尤其对中国资产的风险偏好是边际有利的。

汇率:结汇意愿仍处于历史低点极竞技官网-首页,升值预期有进一步强化的空间

汇率方面极竞技官网-首页极竞技官网-首页,影响美元指数的因素千千万万极竞技官网-首页,后疫情时代金融资产大幅膨胀、杠杆率大幅上升之后——美国的杠杆率在二季度上升了46个点极竞技官网-首页极竞技官网-首页。2020年美国M2增速是26%极竞技官网-首页,如同2009年之后要有很长的时间让财政退出宽松极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,以及消化杠杆率上升所带来的边际投资回报率下降的痛苦极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

从周期来看,全球制造业偏强的时候美元指数往往偏弱极竞技官网-首页极竞技官网-首页。短期如果只从这一个切入点来看极竞技官网-首页极竞技官网-首页,对美元指数也不太有利极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

人民币的预期要关注出口厂商结汇意愿极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。假设出口商卖了100元的产品,得到的外汇有多少会换成人民币极竞技官网-首页?历史平均值是58元左右,因为还有投入生产运营等很多开支极竞技官网-首页。如果结汇的比例高出平均,说明出口商对人民币升值预期比较强极竞技官网-首页,相反则说明存在人民币贬值的预期极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

历史上极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,结汇比例与中国经济的景气度极竞技官网-首页、中国的PPI高度相关。从周期趋势来看极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,不管美元还是人民币极竞技官网-首页极竞技官网-首页,都比较支持制造业强国的竞争力和汇率极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。结汇意愿的走势也是从2017年开始了四年下行极竞技官网-首页,比较大的可能是2013年那波大通缩极竞技官网-首页,当时边际投资回报率下降,和2009年之后的后遗症类似极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。2021年会不会逆转趋势需要拭目以待极竞技官网-首页,现在只能说是结汇意愿处于历史低点极竞技官网-首页。

产能周期:升级动力加强

最后观察一下产能周期可能的变化极竞技官网-首页。2021年PPI如果出现脉冲式上升,是否可以判断出现了比较温和的产能周期?我的判断是这要取决于疫情中受损较小的极竞技官网-首页、以中国为代表的亚洲国家的意愿极竞技官网-首页。

从中国的情况来看极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,有一点比较明确极竞技官网-首页,就是2021年可能会有一个比较强的趋势:制造业自动化升级的周期极竞技官网-首页。受疫情的影响极竞技官网-首页,制造业自动化升级周期在底部已经三年了极竞技官网-首页极竞技官网-首页,但从2020年5月份开始极竞技官网-首页极竞技官网-首页,中国自动化升级的周期再次加速,这在全世界绝无仅有极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。国内进口日本机床和机器人的步伐都在加快极竞技官网-首页,但日本本土市场机床的总增长为负,全球自动化升级只有中国一枝独秀极竞技官网-首页。

国内疫情处置得当为我们的产业升级争取了宝贵时间极竞技官网-首页。从全球制造业周期来说极竞技官网-首页极竞技官网-首页,不管是产业升级还是总投资体量增加极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,都要以中国制造业的边际变量为最重要的切入点极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。历史上极竞技官网-首页,自动化升级周期一般和电信周期一起发生极竞技官网-首页极竞技官网-首页,其中有算力成本下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,以及服务业对制造业越来越明显的虹吸效应极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,二者共同带来的双边挤压效应。

制造业历史走势显示极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,一般是上升一年半极竞技官网-首页,然后在底下盘整两三年,再上升一年半。现在上升趋势已经走了半年极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2021年上升的力量比较强极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。制造业投资现在是-3%极竞技官网-首页,基建投资刚刚超过0极竞技官网-首页,地产投资为7%。2021年制造业投资有明确的上升空间。

另外极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,2020年全国财政包括地方政府兜底的能力都在下降极竞技官网-首页极竞技官网-首页。2021年财政如果继续保持宽松局面极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页,基建的落地会好一些,这也是我们2021年总投资没有那么悲观的原因极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页极竞技官网-首页。

编辑:王贤青、王志勤


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